1.油氣裝備龍頭，利潤逐漸回暖

1.1 公司為油氣裝備龍頭，21 年利潤開(kāi)始回暖

公司為中國石化的油氣技術(shù)裝備研發(fā)、制造、技術(shù)服務(wù)企業(yè)，產(chǎn)品以各類(lèi)油氣開(kāi)發(fā)裝備為 主，產(chǎn)品涵蓋石油工程、油氣開(kāi)發(fā)、油氣集輸三大領(lǐng)域，覆蓋陸地和海洋油氣田，具體包 括石油鉆機、固井設備、壓裂設備、修井機、連續油管作業(yè)設備、帶壓作業(yè)設備、鉆頭鉆 具、井下工具、油氣輸送鋼管、天然氣壓縮機、油田環(huán)保裝備、高壓流體控制產(chǎn)品等。

公司收入以石油機械、油氣管道為主，石油機械貢獻主要毛利。1H22 公司石油機械與油 氣管道貢獻 79.23%收入，油氣管道毛利率較低，毛利主要由石油機械貢獻。

公司收入端近 5 年保持穩健增長(cháng)，利潤 21 年開(kāi)始反彈。16 年國際油價(jià)大幅下降，行業(yè)景 氣度受到破壞，后續伴隨行業(yè)景氣度逐漸恢復，公司 16 至 21 年 5 年收入復合增速 15.08% 保持了穩健增長(cháng)，利潤端在 16 年收入/毛利率大幅下降、確認 1.21 億資產(chǎn)減值損失等因 素疊加影響下公司出現了大額虧損，近年伴隨公司國企改革持續推進(jìn)，公司利潤開(kāi)始修復， 21/1Q-3Q22 利潤實(shí)現了高增長(cháng)。

伴隨國企改革措施推進(jìn)，公司銷(xiāo)售、管理費用率呈下行趨勢，帶動(dòng)公司凈利率回暖。1Q-3Q22 凈利率 1.12%，相比 21 年增長(cháng) 0.26pcts。22 年受原材料漲價(jià)影響，公司毛利率出現一定 下滑。

1.2 定增加碼電驅壓裂機組、壓縮機布局，產(chǎn)能持續擴張

22 年 4 月公司非公開(kāi)發(fā)行股份上市，增發(fā) 1.63 億股，募資總額 10 億元，加碼電驅壓裂 機組、油氣管道、壓縮機布局。

2.國企改革釋放企業(yè)活力，激勵計劃制定高業(yè)績(jì)目標

2.1 新一輪國企改革開(kāi)啟，有望提高國企競爭力

20至22年國企改革三年行動(dòng)收官，23年新一輪國企改革開(kāi)啟，有望推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展： 1)23 年 1 月，國資委提出 23 年央企目標定位“一增一穩四提升”，全面提高國有企業(yè)核 心競爭力;2)23 年 3 月，國資委召開(kāi)會(huì )議提出對國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造行 動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。

央企改革考核指標持續優(yōu)化，新一輪改革更加重視盈利質(zhì)量、抗風(fēng)險能力。新一輪央企考 核中將央企“一利五率”提出要求，即“一增一穩四提升”，“一增”，即確保利潤總額增 速高于全國 GDP 增速，增大國資央企穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)的分量;“一穩”，即資產(chǎn)負債率總 體保持穩定;“四提升”，即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現 金比率 4 個(gè)指標進(jìn)一步提升，新一輪央企改革更重視新增了 ROE 和現金流的考核，以?xún)糍Y 產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)替代營(yíng)收利潤率，更加契合資本市場(chǎng)的風(fēng)格。 我們認為本輪國企改革，考核指標更注重盈利質(zhì)量、現金流的考核，代表央企盈利質(zhì)量有 望優(yōu)化，進(jìn)一步提升公司競爭力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

2.2 公司國企改革推進(jìn)初顯成效，對標優(yōu)秀民企可比公司，未來(lái)公司國企改革重點(diǎn)考核財 務(wù)指標有望繼續優(yōu)化

以“雙百行動(dòng)”為契機，公司制定了人事制度、勞動(dòng)制度、分配制度三項制度改革實(shí)施方案。

從結果看，公司員工人數精簡(jiǎn)，人均創(chuàng )收持續提升。公司通過(guò)建立勞效指標用工管控機制， 推行工序外包、彈性用工服務(wù)生產(chǎn)保供，近年生產(chǎn)人員數量持續精簡(jiǎn)，帶動(dòng)員工總人數下 降。21 年公司人均創(chuàng )收 134.9 萬(wàn)元，同比增長(cháng) 13.16%，16 至 21 年復合增速 19.35%。

我們選取國內民營(yíng)油服設備龍頭杰瑞股份作為公司可比公司，公司收入增速整體低于杰瑞 股份，同時(shí)毛利率與杰瑞股份相比有較大改善空間。針對新一輪國企改革重點(diǎn)考核的“四 提升”，公司與杰瑞股份相比在營(yíng)業(yè)現金比率、研發(fā)費用率指標較為接近，但在 ROE、勞 動(dòng)生產(chǎn)率指標上仍有較大提升空間，后續有望持續改善。

2.3 推限制性股票激勵計劃，經(jīng)營(yíng)有望進(jìn)一步向好

23 年 3 月 7 日公司發(fā)布 22 年限制性股票激勵計劃(草案修訂稿)，授予價(jià)格為每股 4.08 元，擬激勵對象不超過(guò) 190 人，擬授予的限制性股票數量不超過(guò) 1600 萬(wàn)股，占公司股本 總額 1.7%。預留 100.8 萬(wàn)股，占授予總數的 6.3%。

公司限制性股票解除限售考核條件分別為：

1)23 至 25 年 EOE(EBITDA/平均凈資產(chǎn))不低于 19.9%，且不低于對標企業(yè) 75 分位值水平 或同行業(yè)平均水平。我們預計公司 23、24 年 EOE 分別為 20.52%/23.02%(剔除定增融資 帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加)。

2)以 2021 年為基準，23 至 25 年凈利潤復合增長(cháng)率不低于 15%，且不低于對標企業(yè) 75 分位值水平或同行業(yè)平均水平。

從部分有Wind一致預期的公司看，21至24年凈利潤復合增速5家企業(yè)平均值為54.85%， 其中蘭石重裝、先導智能預計復合增速分別約為 45%、49%，科瑞技術(shù)高達 143%，考慮其 余企業(yè)中仍有企業(yè)有望實(shí)現高復合增速，公司要超過(guò) 75 分位值水平(高于第五)預計凈 利潤復合增速較高，我們預計公司 21 至 24 年凈利潤復合增速為 49.69%。

3)2023 年度經(jīng)濟增加值(EVA)指標完成情況達到中石化集團下達的考核目標，且△EVA >0。根據我們測算，預計公司 23/24 年△EVA 分別為 0.46/0.61 億元，EVA 持續增長(cháng)。

3.石油機械：油公司資本開(kāi)支提升，行業(yè)景氣度回暖

3.1 公司石油機械板塊收入以鉆完井設備為主

公司石油機械板塊主要包括中石化四機石油機械有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)四機廠(chǎng))、四機賽瓦 石油鉆采設備有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)四機賽瓦)、中國石化機械三機分公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)三機 廠(chǎng))。21 年四機廠(chǎng)與四機賽瓦合計貢獻了公司約 44%營(yíng)收。 產(chǎn)品以壓裂設備、鉆井裝備、固井裝備、修井裝備等鉆完井設備為主。

3.2 23 年全球上游勘探開(kāi)采資本開(kāi)支有望增長(cháng)，油服設備行業(yè)景氣度繼續提升

油價(jià)掛鉤三桶油資本開(kāi)支，進(jìn)而決定國內油服行業(yè)景氣度。2014、2015 年國際油價(jià)的低 位運行帶來(lái)三桶油資本開(kāi)支大幅削減，整個(gè)油服行業(yè)景氣度也隨之下行，2020 年一度出 現的負油價(jià)再次讓油服行業(yè)景氣度處于低谷，三桶油資本開(kāi)支縮減并嚴格管控成本，21 年后伴隨油價(jià)回暖，三桶油資本開(kāi)支重回增長(cháng)。

22 年三桶油資本開(kāi)支實(shí)現增長(cháng)，23 年三桶油資本開(kāi)支有望進(jìn)一步提升。一方面我們認為， 中國原油、天然氣對外依存度較高，為響應國家能源安全戰略，“十四五”期間資本開(kāi)支 有望保持增長(cháng);一方面目前原油、天然氣價(jià)格依舊維持高位，油公司利潤高增長(cháng)，資本開(kāi) 支有望繼續增加。中海油目前已發(fā)布 23 年資本支出規劃，預計 23 年資本開(kāi)支為 1000-1100 億元，同比增長(cháng) 0%-10%。

根據 HIS Markit 預測數據，預計 23 年全球上游勘探開(kāi)發(fā)資本支出總量相比 22 年增長(cháng) 12%。

3.3 國內頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)力度有望持續加大，帶動(dòng)鉆完井設備需求提升

22 年頁(yè)巖氣產(chǎn)量達到 240 億方，伴隨天然氣產(chǎn)量增長(cháng)有望保持持續增長(cháng)。根據國家能源 局數據，22 年中國頁(yè)巖氣產(chǎn)量達到 240 億立方米，較 2018 年增加 122%。根據國家能源局 《中國天然氣發(fā)展報告 2022》數據，22 年預計中國天然氣產(chǎn)量 2200 億方左右，力爭全年 增產(chǎn)超過(guò) 100 億方。22 年 3 月 22 日《“十四五”現代能源體系規劃》發(fā)布，規劃對油氣 產(chǎn)量做了明確要求，力爭天然氣產(chǎn)量 2025 年達到 2300 億立方以上。

對于頁(yè)巖氣產(chǎn)量的遠期預測，我們結合《頁(yè)巖氣發(fā)展規劃 2016-2020》展望的 2030 年實(shí) 現頁(yè)巖氣產(chǎn)量 800 至 1000 億立方，與中國頁(yè)巖氣當前勘探開(kāi)發(fā)、技術(shù)進(jìn)步、設備總體形 式預測，預計 25 年頁(yè)巖氣產(chǎn)量有望占到天然氣產(chǎn)量的 15%，即頁(yè)巖氣產(chǎn)量在 25 年達到 460 億方，22 至 25 年 CAGR22.62%。

頁(yè)巖氣井完井后產(chǎn)量每年均會(huì )出現衰減，假設頁(yè)巖氣井完井后的第 2 至第 8 年年產(chǎn)量分別 衰減 50%、30%、20%、20%、10%、10%、5%，根據歷年完井井口衰減后的產(chǎn)量與當年產(chǎn)量 的差值，可以測算出為確保實(shí)現當年產(chǎn)量需要新增頁(yè)巖氣產(chǎn)量。

根據國家能源局數據，22 年中國頁(yè)巖油產(chǎn)量突破 300 萬(wàn)噸，是 18 年產(chǎn)量的 3.8 倍，鄂爾 多斯盆地慶城、準噶爾盆地吉木薩爾建成百萬(wàn)噸級頁(yè)巖油產(chǎn)區，大慶古龍、勝利濟陽(yáng)不斷 擴大頁(yè)巖油建產(chǎn)規模。目前長(cháng)慶油田、大慶油田、勝利油田已發(fā)布的 2025 年產(chǎn)量規劃分 別為 300/100/100 萬(wàn)噸，我們預測 2025 年中國頁(yè)巖油產(chǎn)量將達到 700 萬(wàn)噸，2021 至 2025CAGR30.68%。 未來(lái)伴隨頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油開(kāi)采力度加大，有望持續釋放鉆完井設備需求。同時(shí)相比柴油驅 動(dòng)，電驅設備更加順應節能增效需求，滲透率有望持續提升，帶來(lái)一部分增量設備需求。

4.氫能：中石化打造氫能龍頭，公司深度受益

4.1 中石化目標打造中國第一氫能公司，推進(jìn)制氫、加氫站項目建設

中石化目前業(yè)務(wù)布局覆蓋了氫氣制備、儲存、運輸和銷(xiāo)售等氫能相關(guān)業(yè)務(wù)及服務(wù)，打造“油 氣氫電服”綜合能源服務(wù)商。

中石化目標打造國內第一氫能公司，有望在 25 年建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站。 21 年 3 月，根據中石化公告“2020 年可持續發(fā)展報告”信息，中石化規劃布局 1000 座 加氫站或油氫合建站。根據公司 23 年 1 月公告信息，截至 22 年底中石化已在全國建成 98 座加氫站，預計到 2025 年將建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站，總加注能力 12 萬(wàn) 噸/年的加氫站網(wǎng)絡(luò ) 22 年 9 月，中石化發(fā)布氫能中長(cháng)期發(fā)展戰略，在現有煉化、煤化工制氫基礎上，大力發(fā) 展可再生電力制氫，進(jìn)一步擴大清潔綠色氫氣生產(chǎn)利用規模，逐步在煉化領(lǐng)域替代化石原料制氫，推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域深度脫碳;積極聯(lián)合優(yōu)勢資源，推動(dòng)建立產(chǎn)業(yè)鏈數據庫和信息共享 機制，為氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供數據支撐。

4.2 中石化 600 至 1000 座加氫站規劃后續潛在設備投資額有望達到 57.19 至 85.69 億元

加氫站包含撬裝加氫站、固定式加氫子站、站外管道加氫母站、制氫加氫一體站： 1)撬裝加氫站：可快速完成建設并在短期投入運營(yíng) 撬裝加氫站通過(guò)氫氣長(cháng)管拖車(chē)將壓力不大于 20Mpa 的壓縮氫氣運送進(jìn)加氫站，通過(guò)卸氣柱卸氣至撬裝壓縮加氫裝置，后增壓為燃料電池車(chē)輛進(jìn)行加注(含固定儲氫裝置則先存入儲氫裝置內)。

撬裝加氫站設備配置主要包括卸氣柱、撬裝壓縮加氫裝置、冷水機組、45Mpa 儲氫容器等。

2)固定式加氫子站：壓縮機與加氫機分開(kāi)設置，進(jìn)一步提升安全性 。固定式加氫子站工藝流程與含固定儲氫裝置的撬裝加氫站類(lèi)似，20 MPa 高壓氫氣由長(cháng)管 拖車(chē)自氣源點(diǎn)運送至加氫站，通過(guò)卸車(chē)軟管和卸氣柱使長(cháng)管拖車(chē)與站內工藝管路對接，壓 縮機開(kāi)啟后從長(cháng)管拖車(chē)抽氣增壓至 45 MPa，并儲存在固定儲氫裝置內。當車(chē)輛進(jìn)站加注 時(shí)，加氫機從站內固定儲氫裝置分級取氣進(jìn)行加注。

固定式加氫子站將壓縮機與加氫機拆分成兩個(gè)設備，功能劃分更加明確，同時(shí)提升安全性 及合規性，可以作為永久站使用。

3) 站外管道供氫的加氫母站：除為燃料電池汽車(chē)加注外，可作為母站為氫氣長(cháng)管拖車(chē)進(jìn) 行充裝 。將站外 0.4~2.0 MPa 的氫氣通過(guò)管道引入站內，經(jīng)過(guò)計量、增壓儲存后，為燃料電池汽車(chē)、 氫氣長(cháng)管拖車(chē)進(jìn)行加注。

為滿(mǎn)足氫氣長(cháng)管拖車(chē)、燃料電池車(chē)輛的加注要求，通常母站內需同時(shí)設置 20MPa 和 45MPa 的壓縮機。

4)制氫加氫一體站：通過(guò)電解水制氫、甲烷水蒸氣重整制氫等方式實(shí)現制氫、加氫一體 化。

5)加氫合建站：通過(guò)將加氫站與加油站、CNG 加氣站、LNG 加氣站合建，提高加氫站運營(yíng) 的經(jīng)濟效益。

6)液氫加氫站：采用液氫技術(shù)后，儲氫能力和加氫能力大幅提升，伴隨氫液化技術(shù)持續 發(fā)展，有望成為新的發(fā)展方向。 根據《我國加氫站建造趨勢分析》統計數據，我國加氫站日加注能力主要集中在 500 至 1000KG/d，21 年新增的近百座加氫站中根據公開(kāi)信息能夠搜索到的已建成或投運的 51 座加氫站中，獨立加氫站占比約為 45%。

日加注能力在 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬(wàn)元，設備投資額 700 萬(wàn)元。 根據《我國加氫站建造趨勢分析》(文章收稿日期 22 年 4 月)統計數據，占地 5000 ㎡的 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬(wàn)元，其中設備投資額約為 950 萬(wàn)元。

按照中石化要達到規劃建設 600 至 1000 座加氫站目標，未來(lái)需要新建 602 至 902 座加氫 站，假設單站加注量為 1000kg/d，設備投資額 950 萬(wàn)元，對應潛在設備市場(chǎng)空間 57.19 至 85.69 億元。

4.3 公司緊跟中石化氫能布局，形成加氫站成套裝備解決方案能力，后續有望受益中石化 加氫站建設

22 年 3 月公司氫能裝備分公司成立揭牌儀式，氫能板塊布局加碼。在氫能領(lǐng)域，公司致 力打造中石化氫能產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵裝備的研發(fā)、制造和服務(wù)基地。根據公司公告信息，公司圍繞 供氫中心、加氫站建設提供壓縮機、卸氣柱、順序控制盤(pán)、加氫機、站控系統等裝備，同 時(shí)圍繞加氫站建設可提供“一站一策”解決方案力。同時(shí)，公司正在開(kāi)展制氫裝備、輸氫 管線(xiàn)等規劃和研究，有望受益中石化加氫站建設。

公司下屬三機分公司1982年進(jìn)入壓縮機市場(chǎng)經(jīng)驗豐富，產(chǎn)品包括RDS系列天然氣壓縮機、 CNG 系列天然氣壓縮機等，產(chǎn)品可用于油氣井增產(chǎn)作業(yè)、CNG 汽車(chē)加氣站，主要應用于中 石化、中石油、中海油及地方用戶(hù)市場(chǎng)。

RDS 系列天然氣壓縮機組吸收國外最新的制造技術(shù)，具有更高的承載能力，適應的工況范 圍更寬，這種對稱(chēng)平衡型、往復活塞式可變工況壓縮機，具有結構緊湊、性能優(yōu)異、使用 經(jīng)濟可靠、操作簡(jiǎn)易、維修方便等優(yōu)點(diǎn)。

目前公司已完成了 90MPa 液驅式氫氣壓縮機和 35MPa 加氫機樣機試制，壓縮機后續有望成 為公司氫能領(lǐng)域拳頭產(chǎn)品。

5.盈利預測

盈利預測核心假設： 石油機械：公司石油機械業(yè)務(wù)景氣度掛鉤油公司資本開(kāi)支，國內市場(chǎng) 22 年伴隨國際油價(jià) 回暖三桶油資本開(kāi)支回升，23 年有望繼續保持增長(cháng)，全球市場(chǎng) 23 年上游勘探開(kāi)發(fā)資本支 出總量預計相比 22 年增長(cháng) 12%。同時(shí)國內頁(yè)巖油、氣開(kāi)發(fā)有望持續釋放增量設備需求。 伴隨公司募投項目建設，我們預計公司 石油機械業(yè)務(wù) 22 至 24 年增速 分別為 5.23%/11.13%/10.65%，毛利率預計分別為 20.1%/21.06%/21.49%。

油氣管道：21 年國內管網(wǎng)改革逐漸走出過(guò)渡期，國家管網(wǎng)公司、中石化集團開(kāi)始放量啟 動(dòng)管道工程建設，根據石油商報數據，截至22年底國內油氣干線(xiàn)管網(wǎng)規模超過(guò)18萬(wàn)公里， 根據 17 年國家發(fā)改委發(fā)布的《中長(cháng)期油氣管網(wǎng)規劃》，預計到 2025 年，我國油氣管網(wǎng)規 模將達到 24 萬(wàn)公里。按照 22 至 25 年新建 6 萬(wàn)公里，年均建設 2 萬(wàn)公里計算，假設每公 里平均重量 430 噸，對應需求 860 萬(wàn)噸/年，未來(lái)油氣管道鋼管需求旺盛。公司定增募投 項目包含了針對油氣管道鋼管的產(chǎn)能擴建，后續產(chǎn)能將持續擴張。預計 22 至 24 年增速分 別為 22.15%/7.11%/10.5%，22 至 24 年毛利率為 4.5%。

鉆頭及鉆具：預計保持 5%增速穩健增長(cháng)，毛利率穩定在 23%。 其他業(yè)務(wù)(含氫能)：公司緊跟中石化集團公司氫能重點(diǎn)工作布署，中石化規劃 25 年保底 建成 600 座加氫站，力爭建設 1000 座加氫站，23 至 25 年對應潛在設備市場(chǎng)空間 57.19 至 85.69 億元，預計公司氫能板塊后續實(shí)現高增長(cháng)。其他業(yè)務(wù)(含氫能)22 至 24 年增速 分別為 8.05%/22.36%/24.36%，毛利率分別為 21.07%/21.73%/22.96%。 費用率：公司推出一系列改革措施，近年銷(xiāo)售、管理費用率持續下行，我們預計伴隨改革措施推進(jìn)后續有進(jìn)一步下降空間，預計 22 至 24 年銷(xiāo)售費用率為 4.5%/4.4%/4.3%;管理費用率為 4.5%/4.45%/4.36%(考慮 23/24 年攤銷(xiāo)限制性股票費用 1263.21/1515.86 萬(wàn)元)。 綜上，預計公司 22 至 24 年實(shí)現歸母凈利潤 0.57/1.19/1.80 億元，對應當前 PE117X/56X/37X。